一句话判断
2025 年营收 1,613.90 亿元再创新高，归母净利 22.55 亿元同比下降 10%，扣非连续两年回落。利润里仍有 4.38 亿元来自公募 REITs。经营命题不是还能不能长大，而是薄利批发能否被 CSO、工业、物流和 C 端抬起来。
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营收 1,613.90 亿元，公司称高于行业平均。增长来自分销 +6.80%，以及药品总代、B2C、数字物流等新兴板块。
公司定位
民营医药商业第 1 位。2010-11-02 上市。5A 物流、AAA 民企唯一。2026 年《财富》中国 500 强第 161 位。
战略切换
2023–2025「三新两化」收官。2026 年切到「四新两化」，新增数智技术服务，上半年收入仅 5,465 万元。
股东回报
2025 年现金分红 9.97 亿，占归母净利 44.23%。上市以来分红加回购 78.58 亿。高分红不能替代盈利能力。
2010 营收 212.52 亿 → 2025 年 1,613.90 亿，CAGR 约 14.5%；归母净利 CAGR 约 13.2%。2020 年净利 30.75 亿后，经营利润未再站上该台阶。
来源：各年年报主要会计数据。2024 归母净利含 Pre-REITs 5.76 亿；2025 含公募 REITs 4.38 亿。
| 年份 | 营收（亿） | 归母净利 | 扣非净利 | 经营现金流 |
|---|
阶段含义
| 阶段 | 营收 | 利润 | 经营含义 |
|---|---|---|---|
| 2010–2016 上市扩张 | 212→616 亿 | 净利 3.5→8.8 亿，现金流多次为负 | 用铺网点换份额 |
| 2017–2019 网络成型 | 739→995 亿 | 扣非 10.1→15.3 亿 | 批发网络铺完，利润跟上 |
| 2020–2022 疫情扰动 | 1,109→1,404 亿 | 30.8 亿后回落到 20.9 亿 | 防疫物资利润不可持续 |
| 2023–2025 转型收官 | 1,501→1,614 亿 | 扣非 19.6→18.1→17.5 亿 | 增速掉到 1–6%，利润靠 REITs 和减值调节 |
2024–2025 利润拆解
| 项目 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| 报表归母净利 | 25.07 | 22.55 |
| 其中：REITs | 5.76 | 4.38 |
| 扣非归母净利 | 18.14 | 17.48 |
| 信用减值 | 1.70 | 4.62 |
| 公司口径剔除减值后扣非 | — | 19.79（+9.13%） |
2025 分季：Q4 利润塌、现金暴涨
Q1 利润高，因公募 REITs；Q4 扣非仅 2.78 亿（全年最差），经营现金流 57.57 亿来自年底清收。
年报自己写的三层原因
- REITs 一次性收益同比减少约 24%（5.76 亿 → 4.38 亿）。
- 信用减值同比 +172%，防疫物资应收和医院账期延长。
- 剔除减值后扣非 19.79 亿。这是希望市场看的数字。
费用：销售费用 +14.21%（战略投入与「三花」人才），财务费用 −18.94%。研发投入 3.45 亿，占营收 0.21%，资本化比例 62.64%。
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等级医院 / 基层
2024 年医疗机构客户 29.99 万家，收入 577.62 亿。等级医院覆盖全国 80% 以上。院内账期是减值主因。
好药师 / 九医诊所
加盟超 34,500 家；B2C 11.28 亿（+15.1%）。九医诊所 2025 年末 3,338 家，2026H1 到 3,627 家。
医美与 REITs
医美 12.30 亿（+44.5%），并表九州美谷持股 24.39%。公募 REITs 持股 34%，贡献净利 4.38 亿。
药九九 B2B 年收入 216.13 亿（+22.22%）。华东收入最大；华中毛利率 10.15% 最高；华南仅 5.61%。
| 科目 | 2024 末 | 2025 末 | 变动 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 1,024 | 1,164 | +13.7% | 规模继续膨胀 |
| 应收账款 | 294.77 | 288.51 | −2.1% | 清收见效，减值同步增加 |
| 存货 | 228.51 | 302.54 | +32.4% | 最需要盯的科目 |
| 预付款 | 54.23 | 75.19 | +38.6% | 向上游锁货 |
| 应付票据 | 293.26 | 341.01 | +16.3% | 占用上游票据融资 |
| 商誉 | 7.99 | 13.48 | +68.6% | 九州美谷并表 |
| 资产负债率 | 67.19% | 68.33% | +1.14pt | REITs 未把杠杆打下来 |
主业并不差，基数在回落
归母净利下降，是因为 2025H1 非经常性损益 4.94 亿（主要是公募 REITs），2026H1 只剩 2.18 亿。扣非转正增长，说明经营利润在改善。
| 增长引擎 | 同比 | 备注 |
|---|---|---|
| 工业自产及 OEM | +24.47% | 收入 19.82 亿 |
| 中药 | +26.86% | 政策与产业链完整 |
| 医美 | +64.99% | 九州美谷并表后 |
| B2C 电商 | +19.10% | 兴趣电商继续领跑 |
| B2B 数字化分销 | +22.92% | 上半年 130.74 亿 |
| 数智技术服务 | 5,465 万 | 「新服务」仍是试验田 |
经营现金流仍为负，剧本与 2025 年相同：前三季占用、四季度清收。
| 维度 | 事实 | 结论 |
|---|---|---|
| 行业位置 | 民营医药商业第一，5A 物流、AAA 民企唯一 | 渠道和物流是真壁垒 |
| 对标央企 | 国药、华润、上药体量更大、院内更强 | 优势在基层、民营、零售和机制 |
| 盈利能力 | 净利率 1.4%，ROE 8.3%，扣非两年下滑 | 批发生意上限已经看见 |
| 转型验证 | CSO、工业、物流、医美增速高于分销 | 第二曲线成立，撑不起估值切换 |
| 利润杂质 | 连续两年 REITs 贡献 4–6 亿 | 看扣非和经营现金流，不看报表净利 |
| 主要风险 | 医院账期、防疫尾部应收、存货 +32%、商誉 | 2026 年验证库存消化和减值回落 |
2026 全年三个观察点
1）扣非净利能否重新站上 20 亿；2）存货占收比能否从 2025 年末高位回落；3）CSO+工业+物流合计能否明显超过 250 亿并保住毛利率。做不到，它就仍是高分红的薄利分销股。